近日，光大体育基金与浙江昆仑集团对体育产业投资正式建立合作关系，并拟成立国内首支大型体育产业专项PPP基金，基金首期规模100亿。百亿级别的PPP产业基金并非新鲜事儿，在国内优质资产不断减少的背景下，PPP产业基金反而成为各机构投资者争相哄抢的香饽饽，金融机构出手大方，动辄就出资几十亿参与其中。

就PPP项目本身而言，投资周期漫长，总体收益率仅在8%~10%左右，算不上高收益，但因政府资信做保障，金融机构和项目运营公司都多了一层安全垫，故参与者络绎不绝。面对整体经济形势下滑，地产政府债务压力加大，刚性兑付违约现象渐现，投资人如何安全着陆、稳定退出呢？

PPP产业基金的利益循环

笔者在上篇文章《PPP很高冷？一文读懂PPP产业基金模式》中，着重介绍了PPP产业基金的结构和主体关系，所谓“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，上到资金参与方，中到基金实体，下到项目运营公司及PPP项目，利益循环和利益关联始终也离不开这三个层次，那他们到底是怎么盈利的呢？

图1：PPP产业基金整体架构

笔者从资产端向资金端穿透的视觉进行分解，可以认为项目运营公司及所运营或筹建的PPP项目是最终的资产端，理论上，资产端的好坏决定着整个交易链条的成败。资产端的主要盈利方式分两大类：

第一类是经营性收入，如政府授予项目运营企业特许经营权，水电、供暖等基础公共设施均可，由使用者付费，产生稳定的收入源；也存在部分政府直接购买服务，由政府付费；

另一类则是政府补贴性收入，因项目本身无法产生收益或中短期内无法产生收益，由政府持续补贴和扶持，这与第一类的政府付费购买服务是两种性质，后者更倾向于公益性项目。

从基金层面来看，产业基金多采用股权投资或股债联动的方式投资于PPP项目，如果以股权投资的方式介入，那么资产端即PPP项目运营情况决定产业基金的盈利水平。而产业基金的上层投资者按出资比例持有相应的股权，除去优先层的固定收益外，其他持股投资人的投资回报最终还是要看资产端的运营情况。

在这个过程中，大家都在考虑盈利和未来如何安全退出？相比之下，盈利并不是最重要的，重要的是保证投资本金的安全退出，这也是金融机构风控的核心要求。

社会资本如何退出呢？

笔者在这里将政府资本以外的投资均视为社会资本，包括金融机构和企业的出资。PPP项目的投资周期多在10年以上，20年~30年的居多，在漫长的投资期内，社会资本如何及早退出？如何安全退出？想必是投资机构最为关切的地方。

从目前的市场情况，社会资本退出主要有五大主流模式：股权回购、无偿移交、售后回租、资产证券化和IPO上市，笔者做简单的说明。

股权回购是比较常见的操作手法，通常在产业基金成立初期，针对PPP项目的投资与运营，政府与其他投资人已有相应的回购约定或签订回购协议，以政府的资信为担保，基金到期时，由政府指定的国有机构或其他大型企业作为回购主体。

除此之外，还有因突发情况或政策变动，临时进行股权转让，如上个世纪末泰晤士水务投资承建上海大场水厂建设，获得20年的经营权，因违背中外合资的相关法律法规，临时将大场水务转让给国有企业上海自来水市北公司，并一次性清偿英方数十亿的建设补偿金。

对于产业基金而言，有回购协议相当于一个远期保障，回购溢价虽不会太高，但各参与者都能收获对合理的收益保证。

图2：PPP产业基金股权回购模式

无偿转让其实与股权回购是有一定相似之处，后者倾向于有偿转让，或者说相当于明股实债，名义上是股权投资，实际是政府延期或分期偿债的方式。而无偿转让更注重市场化运作，项目运营公司要通过PPP项目运营盈利，进而保障产业基金和原始投资人的收益，这对项目运营公司的专业化要求较高。

资产证券化是推动PPP项目快速发展的重要金融工具，也是PPP产业基金退出的良好通道。目前参与PPP产业基金的主要资金来源于金融机构，以银行理财资金居多，但银行资金期限3~5年居多，这与PPP项目二三十年的建设和运营周期存在极大的期限错配，资产证券化在一定程度上缓解了期限错配的难题。

针对部分有稳定现金流的PPP项目，如车辆通行收费、供水收费、天然气收费、保障房项目等，这些均可以作为资产证券化的基础资产。通过成立SPV，由原始权益人PPP项目公司将基础资产出售给SPV，SPV的管理人将募集的资金支付给PPP项目公司，完成基础资产的真实出售，本质上PPP资产转移至新的投资人手中，PPP产业基金提前退出。

图3：PPP产业基金资产证券化模式

售后回租是融资租赁业务中的重要模式之一，其本质是通过实物所有权的转移而进行资金融通的方式，同样适用于PPP行业。PPP项目建成后，项目公司可以将基础资产与融资租赁公司开展售后回租的业务，即租赁公司购买“有可预见的稳定收益的基础设施资产”并回租，如环保类、水电类、供热类等，这样项目公司能够先获得一笔大额资金，可用于产业基金原始投资人的退出，尤其是银行等机构资金濒临到期。

项目公司在之后的运营中将向租赁公司支付租金，待项目结束后，租赁公司再以约定价格将基础资产所有权转移给项目公司，项目公司再将资产转移给政府或其他机构。但在实操过程中涉及到物权转移、物权登记等繁琐的手续，以及营改增后售后回租的增值税无法抵扣，这在一定程度上提高PPP产业基金的退出成本。

图4：PPP产业基金融资租赁模式

IPO上市一直被认为是股权退出的最佳通道，对于PPP同样适用，国内已有实践的先例。2015年5月，云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，北京碧水源科技股份有限公司曾以PPP模式的参与其中，这是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，IPO为碧水源公司等投资人提供了高效便捷的资本市场退出选择，也为PPP产业基金的上市退出带来新的思路和经验。

除此之外，上市公司对PPP项目及基金的参与度极高，据Wind资讯不完全统计，两市至少有78家上市公司发布过参与PPP项目的相关公告，包括中标PPP项目、合资组建PPP项目公司。

目前国内大量上市国企、央企面临改革、重组，笔者认为，PPP项目作为优质资产很可能会被部分上市公司以并购的方式纳入囊中，进行企业主营模式的转型、升级，实现市值管理的目标。

甚至会出现上市国企与金融机构联合成立并购型的PPP产业基金，投资孵化优质的PPP项目，适时装入上市公司内，进行资本市场化运作，也为原始投资人、社会资本的退出提供清晰的路径。

结语：

当前PPP产业基金主要投资于城市基础建设的路桥管网、水电热力、保障房、棚户区、交通等行业项目，笔者希望，在探索产业基金良好的退出机制的同时，引入更多的社会资本介入，逐渐将产业基金的投资范围扩展至医疗、教育、生态环境建设、信息基础设施等现代化民生行业，让政府成为真正的惠民政府，让老百姓获得更好的生活环境，让投资者获得收益的同时造福社会，实现多方共赢！